Crisi e variabili critiche nell’applicazione del metodo DCF

Al processo valutativo, qualunque sia il contesto di riferimento e a prescindere dall’oggetto di analisi, è connaturato, come noto, un certo rischio endemico concernente la bontà delle assunzioni poste (nella maggior parte dei casi correlate all’estensione della metodologia valutativa applicata) e dei, conseguenti, risultati derivati. Rischio, il cui compito di diversificazione dello stesso, è posto in capo al c.d. Esperto, il quale attraverso la propria ragionevolezza, indipendenza e professionalità nonché alla minimizzazione di possibili variabili assunte “acriticamente” (ovvero scevre da elementi di documentabilità), deve tendere quanto più gli/le è possibile a risultati pertinenti, riconoscibili e congrui, tenuto conto dell’asset informativo a sua disposizione e del correlato contesto micro e macro-economico presente (e verosimilmente prevedibile).

In un contesto di “crisi”, che come già ricordato attiene “lo stato di difficoltà economico-finanziaria che rende probabile l’insolvenza del debitore, e che per le imprese si manifesta come inadeguatezza dei flussi di cassa prospettici a far fronte regolarmente alle obbligazioni pianificate”, l’Esperto assume un ruolo chiave in quanto gli/le è attribuito il ruolo di quantificare sotto un profilo economico-finanziario scenari prospettici o liquiditavi d’azienda (in taluni casi anche di singoli assets), dalle cui risultanze dipende il possibile soddisfacimento dei correlati stakeholders (soci, creditori, finanziatori) nonché la scelta della migliore opzione strategica sotto un profilo procedurale (e.g., cessione, liquidazione).

Ricordato pertanto il ruolo essenziale dell’Esperto, seppur a carattere molto generale, è bene quindi evidenziare quali possono essere le variabili principali che insidiano l’esecuzione di un corretto espletamento delle metodologie nonché dell’identificazione dei correlati sottostanti, in un contesto di valutazione d’azienda in “crisi”.
 

Metodiche valutative

Come ricordato anche dall’OIV, nell’ultimo discussion paper (n. 1/25) per la valutazione delle aziende in crisi, non devono ritrovarsi particolari e specifiche metodiche valutative, in quanto i “tradizionali” metodi – adattabili nelle varie e differenti possibili varianti – assurgono, in linea di principio, il compito di determinazione valoriale dei complessi aziendali, anche in un contesto di “crisi”.

Seppur vero che le tradizionali metodiche (i.e., Income approach, market approach, cost approach) trovano pacificamente agio anche nei contesti di “crisi”, anche per motivi di sintesi, nel proseguo ci si riferirà ai principali punti da attenzionare in ipotesi di applicazione di metodiche basate sui flussi finanziari (c.d. Discounted Cash Flow Method), in un contesto di possibile continuità aziendale accertato lo stato di crisi, in quanto ritenute maggiormente applicabili e utilizzate nei contesti qui in analisi.

Principali punti da attenzionare in caso di DCF Method

Come ben sintetizzato dall’OIV (documento menzionato sopra), in un contesto applicativo di metodiche correlate ai flussi di cassa, i principali punti da attenzionare per l’Esperto risultano essere “essenzialmente” i seguenti:

• I rischi insiti nel piano industriale asservito al progetto di ristrutturazione aziendale: preliminarmente giova ricordare che l’elaborazione di un piano industriale è parte fondamentale di un processo di ristrutturazione aziendale volto alla continuità del medio-lungo termine (“Il piano identifica il percorso attraverso il quale l’azienda intende realizzare la ristrutturazione”). Sotto un’ottica preminentemente valutativa, l’elaborazione di un piano industriale – in un tale contesto – soffre in particolare di diversi rischi insiti che possono essere così riassunti: A) il rischio tipico di un piano industriale che è generalmente connaturato essenzialmente al i) rischio sistematico (ed in astratto difficilmente diversificabile), ii) al rischio di scenario (i.e., determinazione dei flussi in base a specifiche assunzioni) ed iii) al rischio di execution ovvero quando il piano stesso prevede specifiche iniziative / strategie da intraprendere. Tali rischi, come ben ricordato anche dall’OIV, devono essere tenuti in debita considerazione da parte dell’Esperto sia in relazione ad una preliminare analisi volta a valutare la corretta costruzione (di fondo) del piano stesso ed anche soprattutto, nella ponderazione di un adeguato tasso di sconto che possa propriamente sintetizzare tali rischi tenuto conto sempre delle specificità oggetto di analisi. Altro rischio intrinseco è la probabilità di insuccesso del piano stesso che a sua volta deve essere ponderato nelle variabili sottese all’attualizzazione dei flussi di riferimento (e.g., rafforzando il tasso di sconto mediante specifici tassi o procedendo in via autonoma ad un calcolo di stima circa la probabilità di default del piano stesso).
          
• L’identificazione di un appropriato tasso di sconto dei flussi derivanti dal piano: come noto, al di là dei possibili scenari di “crisi”, l’identificazione di un appropriato tasso di sconto gioca sempre un ruolo fondamentale per la corretta determinazione del valore attuale dei flussi attesi. Sempre per ragioni di sintesi, si ritiene poter evidenziare due delle principali macro-componenti che devono essere alla base di una costruzione di un tasso di sconto: i) la prima senza dubbio è quella riferibile alle “fondamenta” ovvero alle variabili che sintetizzato il rischio sistematico e “generico di mercato” che nella maggior parte dei casi vieni costruito mediante un approccio CAPM; ii) la seconda è quella riferibile all’individuazione di tutti quei tassi “aggiuntivi” mirati a taylorizzare la scontistica da applicare al caso d’uso (si pensi al riferimento precedente ovvero il riferimento al rischio di scenario e/o di execution e/o di insuccesso del piano). Nella costruzione delle già menzionate due macro-componenti è bene evidenziare che molto spesso – complice anche l’approccio prudenziale che l’Esperto deve avere in tali contesti – si rischia facilmente un c.d. double counting nella valutazione di un medesimo rischio (e.g., un rischio di scenario valorizzato anche nel rischio di execution).
  
  
• La stima del c.d. Terminal Value: il c.d. terminal value è sicuramente un ulteriore valore da determinare con cura e attenzione (generalmente grossa parte delle risultanze valutative dipendono da tale variabile). In un contesto come quello di “crisi”, molto probabilmente non sarà sufficiente determinarlo su base “storica” quanto piuttosto – come consigliato anche dall’OIV – sarà necessario determinarlo in via analitica. Difatti, molte delle variabili prese a riferimento per la determinazione dei flussi pluriennali possono subire significativi stravolgimenti in una prospettiva “indeterminata” e quindi di ritorno alla stabilità funzionale e quindi “reddituale”. Si pensi a titolo di esempio, l’assestamento della componente ricavi o più specificatamente l’effetto dei CAPEX di lungo periodo (a fronte di investimenti già effettuati nel corso del piano, i quali non necessitano di investimenti ripetitivi di rilievo) od anche alle variabili fiscali (e.g., utilizzo di perdite fiscali pregresse ad abbattimento dei redditi futuri).  

Oltre naturalmente a quanto sopra, qui brevemente evidenziato, è di tutta evidenza che l’Esperto, sempre in una logica di Income approach (i.e., DCF), debba tenere in considerazione anche altri aspetti sempre con il fine ultimo di determinare un valore quanto più puntuale e oggettivo (si pensi a titolo di esempio alla variabile finanziaria del piano sia con effetto sui flussi sia con riferimento sul tasso di sconto, o alla contrattualistica in un contesto di “crisi” sottesa alla generazione dei ricavi o anche alla “rigenerata” movimentazione del capitale netto circolante). È suggeribile, laddove applicabile, che le risultanze delle analisi vengano inoltre comprovate dall’applicazione di una metodica valutativa alternativa (e.g., metodo dei multipli con tutte le accortezze del caso che l’applicazione di tale metodologia richiede specialmente in un contesto di crisi) volta a confermare le risultanze derivanti dal metodo principale prescelto.  

Considerazioni conclusive

L’applicazione metodologica e la scelta delle sottese e correlate variabili rilevanti rappresentano processi chiave che l’Esperto – anche e soprattutto in un contesto di “crisi” – è tenuto ad affrontare nell’estensione di un proprio “progetto” valutativo. In un contesto di non normale svolgimento d’azienda, l’attenzione a peculiari e precipui aspetti - endogeni ed esogeni nel contesto di “crisi” - è parte chiave al raggiungimento di coerenti e ragionevoli risultanze valutative. L’Esperto, nell’estensione della propria metodologia (come, ad esempio, nel caso del DCF), è chiamato a valorizzare rischi e scenari differenti che necessitano, pertanto, di interventi mirati ed atti a ponderare variabili “aggiuntive” e di dubbia prevedibilità.